渣打银行王玉洁分行:黄金牛市还没有结束 预计2021年金价将大幅波动
渣打银行表示，中期(12个月)以黄金为核心头寸。我们对黄金的看涨观点是基于美元预计会进一步走软，以及债券的实际(不包括通胀)收益率有限。
编者按：2020年就像一个分水岭，地缘经济和工业部门激烈碰撞。面对未来10年的结构性变化，只有看清变化，拥抱变化，才有远见，超越看不见的。
腾讯新闻策划2020年底“新十年拆分重组”大势
作者：李栓
采访嘉宾：渣打银行中国财富管理部首席投资策略师王昕杰
2020年，随着新冠肺炎疫情的爆发，全球股市一度崩盘，避险情绪大幅上升。随后，全球各国央行和政府双管齐下，宽松的货币政策和财政刺激相继出台，美元走软，美国大选等不确定事件层出不穷。一场波澜壮阔的黄金牛市来了，金价从1500美元飙升至近2100美元。然而，短短几周，一切都变了。最近，由于新冠肺炎疫苗的出现和全球股市的大幅反弹，黄金价格大幅下跌。
市场一度对黄金后续走势充满争议。有人认为黄金牛市已经结束，有人认为只是回调。那么，2000美元是这次黄金牛市的顶点吗？牛市结束了吗？
借此机会，腾讯金融邀请渣打银行中国财富管理部首席投资策略师王欣杰盘点2020，展望2021。拥有16年财富管理行业经验的他，如何看待现在的黄金抛售？2021年，黄金价格会怎么样，利弊如何？
精彩看点：
1.美国债券名义收益率和实际收益率的上升，以及新财政刺激计划的规模缩小，都是对金价不利的因素。
2在金价中期反弹成为气候之前，黄金多头可能还需要经历更大的认输和割肉。
3疫苗淡化了黄金作为避险资产的作用。
4 1830-1850年间黄金的技术支撑不太可能轻易被打破。一旦跌破，可能表明投机多头彻底认输离场。
5在目前风险资产波动性不断增大的环境下，在投资组合中适当增加黄金头寸，可以对冲投资组合的波动风险。
不容错过的对话实录：
腾讯财经：伴随着一系列新冠疫苗的出现，黄金价格从2000美元上方下跌超过200美元，甚至一度跌破1800美元，与此同时，全球最大的黄金ETF也连续多日出现资金净流出，业界发出了黄金牛市结束了的声音，您怎么看？疫苗将会终结黄金牛市，还是只是带来一场回调？
过去几周，王昕杰：风险资产陆续迎来有利条件。首先，估计民主党候选人拜登赢得总统大选，而共和党仍以微弱优势把持参议院，刺激市场反弹。这次选举的结果是，白宫和国会互相制衡，减少了大规模增税和加强监管的机会。拜登在外交政策上更加灵活，有人认为这也降低了投资者面临的地缘政治风险。
为风险资产锦上添花的是，最近，至少三种新冠肺炎疫苗在最终试验阶段显示出令人惊讶的良好效果。其中两个的效率已经达到了95%左右，远远超过了美国政府规定的至少50%效率的门槛。如此高的效率表明，预计今年内至少有一种疫苗将得到政府相关部门的紧急批准。
这将为美国和欧洲至少在2021年上半年进行大规模疫苗接种奠定基础。我们认为，市场反应支持了我们的一贯观点，即如果疫苗能够使经济从疫情中复苏，特别是如果伴随着大规模财政刺激，风险资产将有更大的上升空间。
从基本面来看，美国债券名义收益率和实际收益率的提高(后者更为有限)以及新财政刺激计划的规模缩小，都是对金价不利的因素。在美国大选之前，黄金已经积累了大量的投机和投资多头，这些多头中的一部分可能已经平仓，从而放大了上述因素对金价的不利影响。疫苗试验的好消息提振了市场的整体风险情绪，黄金作为避险资产的作用被削弱了。
我们注意到，在金价中期反弹成为气候之前，黄金多头可能仍需要经历更大的认输和割肉。从金价利好的角度来看，预计美联储不会允许债券收益率上升，尤其是如果这导致股市出现更为显著的回调性下跌。一旦黄金的多头头寸变轻，黄金作为避险资产的角色预计将回归。
由于美国大选结果尚未最终确定，特朗普总统已经更换了国防和情报部门的关键人物，我们仍应警惕美国可能出现的社会动荡，以及新总统上任前地缘政治紧张局势加剧的风险，特别是伊朗或其他国家的地缘政治局势。如果触发以上任何一个风险，黄金都可能强势回归。黄金在1830美元到1850美元之间的技术支撑不太可能轻易被打破。一旦跌破，可能预示着投机多头将彻底认输离场，随后金价将在1760-1785美元的支撑区间见底。
总的来说，地缘政治和疫苗进展相关的新闻因素对金价有一定的负面影响。说了这么多，还有一些未知的因素，比如疫苗能发挥免疫作用多久，或者受体是否还会携带病毒，疫苗在流通过程中的物流挑战。
在人们等待疫苗问世的同时，市场仍然需要克服北半球寒冬带来的短期阻力，因为在多次疫情后，对各种社会活动的限制得到了加强。
短期风险资产的阻力在于：1)美欧新增感染者人数激增，导致美国部分州采取限制性措施，引发人们对欧洲再次衰退的恐惧；2)由于特朗普竞选团队质疑选举结果，美国权力转移的不确定性。后者可能导致美国国内骚乱，或者让特朗普对外变得更加鹰派。另外，年底临近，流动性吃紧，市场可能会掀起波澜。这些风险因素防止黄金从投资者的视线中消失。一旦避险情绪升温，黄金仍将受到投资者青睐。
我们的核心观点是，这个周期是黄金投机头寸的释放，是对不断上升的经济预期的回应。未来黄金走势可能无法复制2020年上半年单边上涨行情，但未来黄金仍有大幅波动和上涨空间。
腾讯财经：近日，世界黄金协会发布黄金需求趋势报告显示，今年第三季度，全球黄金需求下降。10年来首次，全球央行净卖出了黄金储备。您怎么看待这一现象？这一现象会持续下去吗？
设在王昕杰：的世界黄金协会对全球各国央行净抛售黄金给出的解释是，各国央行出售资产以换取经济援助资金，从而抗击疫情。为应对疫情而高水平抛售黄金，可以说是短期因素。从长期来看，美元也是大多数国家的外汇储备资产，在低利率和宽松货币政策下，美元存在持续贬值的风险。
黄金作为央行储备资产的地位不会改变。我们认为，央行抛售黄金的现象不会持续很长时间，但央行的储备可能会随着金价的波动和美元的预期而做出短期平衡。
腾讯财经：美联储和全球主要央行正在继续进行QE，资产负债表也一直在扩大，同时美联储还一直呼吁美国政府进行财政刺激。与此同时前联储主席耶伦或将当选财长，有观点认为耶伦如果当选，任期内可能会启动更多的财政刺激措施。这样一来的话，是否会进一步打压美元，使得通胀上升，进而推动黄金上涨？
王昕杰：,我们认为这样讨论金价上涨的逻辑没有错。美国通过QE量化宽松提供更多基础货币，导致美元贬值。货币贬值促进通货膨胀，而实际利率下降，最终推动金价上涨。这种逻辑的关键在于政策制定者预期的通胀能否如期到来。
但在现实环境中，在2008年金融危机后的财政政策刺激下，通胀未能有效反弹。经济增长需求没有疫情前很久市场预期的那么旺盛，疫情下的封锁措施直接冲击了需求。展望市场前景，通胀反弹仍取决于财政政策的刺激。近年来，实际利率的下降是由零利率甚至负利率环境驱动的。在这种环境下，黄金投资者投资黄金的机会成本降低，加上套期保值和美元贬值驱动的需求。我们认为，负利率环境可能会持续较长时间，相关因素将继续支撑金价。
(来源：彭博，截止2020年10月31日。图中白线代表美联储货币总量；黄线是黄金的价格；绿线是10年期美国国债收益率——核心通胀率。)
腾讯财经：虽然黄金近来一直处于下跌走势之中，但是如花旗和高盛等机构也坚定看好黄金后市，认为美联储将在2025年前维持利率不变，短期内几无可能让货币政策正常化，金价可能有机会冲击2300美元。对此，您怎么看？
王昕杰：,我同意美国不能在短期内实现货币正常化。首先，美国至少在2023年前将继续实施量化宽松。在此期间，它还将实施财政刺激，被动扩大资产负债表。第二点是今年资产负债表从4万亿左右涨到7万亿，基础货币从3万亿左右涨到5万亿，使得美国未来几年都要“借新钱还旧钱”，货币正常化的空间几乎没有。
实际债券收益率的横向移动趋势可能会导致黄金在稍长的时间内波动，但我们认为，实际收益率的回升和下跌只是时间问题，这将支撑当时的贵金属黄金。正如我刚才提到的，黄金投资者在低利率环境下的机会成本很低，所以黄金价格会得到支撑。
腾讯财经：展望2021年，您认为黄金市场将会发生什么样的变化？
2021年，王昕杰：金价将很难继续20年前半期的单边上涨。未来会在通胀预期和长期收益率短期扰动的相互作用下向上波动。在上行过程中，风险资产的良好表现可能会抑制金价继续大幅上涨。黄金价格一旦下跌，就会受到买入的支撑，形成大幅波动的上行态势。
美元走软和债券实际收益率有限仍是利好因素，支撑金价上涨，但不足以跑赢大盘。
我们把黄金作为中期(12个月)的核心头寸。我们对黄金的看涨观点是基于美元预计会进一步走软，以及债券的实际(不包括通胀)收益率有限。
黄金在很大程度上是由实际债券收益率、美元和避险需求的变化推动的。尽管我们预计金价将在2021年反弹至每盎司1960美元左右，但金价的轻松上涨可能已经结束。美元走弱对黄金有利，现货市场需求也在复苏。过去债券的实际收益率与黄金价格负相关，降低了持有黄金的机会成本。
美联储的新政策框架(即平均通胀目标机制)意味着政策利率将受到限制，这应有助于锁定美国长期国债收益率。这意味着通胀预期将上升或抑制实际收益率，从而支撑金价。最后，黄金仍然是一种低成本的投资组合风险分散工具，因为地缘政治紧张局势可能会成为一个反复出现的主题。
持有黄金风险：关键风险是美元强于预期，实际债券收益率大幅上升。
支持看涨观点的理由：
宽松的货币政策和不断上升的通胀预期应该会限制债券的实际(不包括通胀)收益率。
弱势美元与强势黄金之间的历史关联再现；美元走软应该会支撑金价。
现货市场的复苏(由新兴市场的需求驱动)应该会支撑黄金的价格下限。
黄金仍然是低成本的投资组合对冲工具；未来几周，新冠肺炎的肺炎感染率仍将是关键。
支持悲观观点的理由：
全球经济增长的复苏和风险资产的不断增加可能会削弱黄金作为避险资产的吸引力。
投资者(即实物支撑的黄金交易所交易基金)的资金流不再那么有利，但长期战略投资者的兴趣依然存在。
通胀预期上升或美元走软可能不足以抵消长期名义回报的潜在增长。
腾讯财经：对于黄金投资者，您能否给出一些短期、中期和长期投资建议？
王昕杰：黄金仍然是我们的长期乐观资产，投资者应该将黄金作为对冲纳入他们的投资组合。在目前风险资产波动性增大的环境下，在投资组合中适当增加黄金头寸，可以对冲投资组合的波动风险。
如果要用黄金作为价差交易的主体，首先要管好自己的预期。未来黄金可能很难复制今年上半年的涨幅。其次，黄金在1830-1850美元之间的技术支撑不会轻易被打破，黄金持仓比例可以在逢低时适度扩大。黄金上涨后，增加的仓位会卖出，黄金会维持一定比例。通过调整黄金仓位比例，黄金会被抛到高位，被吸到低位。